这两天问我芒果超媒的人不少。

五个交易日涨了40%，11月2日一个20cm涨停，市值从200亿回到600亿，顶起这波行情的，是一档开播前被嘲「全员糊咖」的综艺，《后会友期》。

我顺手翻了翻基本面，发现有件事挺有意思。

......

大家盯着它的节目看，可它手里还有一样更难复制的东西，牌照。

这事得从2014年说起。

那年湖南广电干了一件在当时看来很傻的事，别家卫视把王牌综艺卖给出价最高的平台，一年几个亿，躺着收钱，湖南广电偏偏把版权收回来，只给自家刚上线的芒果TV独播。

外界说它「自断财路」，可十二年过去，芒果TV一年做138亿营收，账上趴着119亿现金，当年靠卖版权赚钱的那几家卫视，自己做的平台早没了。

当年这步棋，后来成了芒果最厚的一层家底。

芒果手里有两张牌照，一张管运营商那条电视线，叫IPTV，一张管电视盒子和智能电视，叫OTT。

据公司披露，长视频行业里同时拿全这两张的不多。牌照本身不直接产生收入，可没有它，内容上不了大屏，手机、平板、电视也打不通。

再看内容从哪来？

湖南卫视的节目网络传播权独家给芒果TV，5.46亿一年，协议续到2028年。

你对比一下，爱奇艺2025年内容成本154.5亿，占营收56.6%，这些钱得去市场上抢内容。芒果这5.46亿，买的是自家兄弟的货。

还有人。

芒果综艺自制率超过90%，16个综艺团队，1500多人。工作室分四级，2024年又加了超级工作室，能分广告和衍生收益。这套东西搭了十几年，外面想照着抄，没那么快。

再加上56.09%的国资持股，几样东西攒在一起，芒果有了一道别人很难跨过去的门槛。

可我翻到这里，反倒有个问题想不通，既然家底这么厚，为什么2021年市值能到1655亿，2025年又掉到200亿？

牌照没变，协议没变，人也没散。那到底变了什么？

我分析认为，问题出在市场怎么给它算账。牌照让芒果有资格上桌，至于坐上桌能赚多少钱，还得看生意本身。

运营商一年16.49亿，稳定，能涨多少要看大屏装得多不多，能分到多少也由不得自己。

采购协议也一样，省的是买内容的钱，做内容的钱还得自己掏。尤其自制率越高，这头的担子越重。

1500多人的工资按月发，节目上线前，钱已经花出去了，至于招商好不好，得等播了才知道。

你看，自制这件事有意思就有意思在这里，版权握在自己手里，不用看别人脸色，可每做一个项目，都得先押一笔钱。

押对了，像《后会友期》，B级预算跑出77.1%的市占率。押错了，成本沉在账上，想收回来就难了。

财报里已经能看到这种压力，2026年上半年，芒果营业成本49.52亿，同比涨13.06%，营收只涨3.86%。收入还在往上走，成本却跑得更快，节目做得越多，押注也就越重。

芒果有一部分生意，靠牌照、渠道这些门槛吃饭，收入相对稳定。另一部分靠内容，爆款能带来增长，投入和回报却没那么确定。

市场过去给芒果的估值，显然包含了很高的成长预期。变的不是家底，是市场对它未来能赚多少钱的判断。

牌照、协议、团队都在，别人短时间很难复制，可这些终究得落到收入和利润上。

一档综艺爆了，市场可以重新期待它的增长，但那道门槛本身，并不会跟着综艺的热度一起变高；市场这些年一直在给芒果的稀缺性定价，却常常把稀缺性和成长性算在了一起。

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好，那钱为什么越赚越少？我又翻了翻财报，芒果的收入主要来自会员、广告和运营商。真正值得盯着看的，是前两块。

第一块是会员。

2023年到2025年，芒果TV的付费会员分别是6653万、7331万、7560万，三年连涨。

可会员收入走出了另一条线。

43.15亿、51.48亿、46.46亿。2025年掉头向下，跌了9.8%。到了2026年上半年，会员收入19.33亿，同比又跌了22.56%。

人还在增加，钱却收得越来越少。我把两个数除了一下。

2024年，51.48亿除以7331万，平均每个会员贡献70.2元。2025年，46.46亿除以7560万，降到61.5元。

一年少了8.7元。这是粗算，两个数的统计方式不完全一样，但方向不会错。

公司给出的解释是渠道合作模式调整。翻成大白话，通过运营商、信用卡、电商等联合会员渠道进来的用户多了，会员规模上去了，收入却没跟着涨。

第二块是广告，情况有点不一样。

2025年下半年，芒果广告收入22.4亿，同比增长30.7%。2026年上半年16.84亿，又涨了6%，广告主普遍捂着钱包，这个增速挺扎眼。

可把行业数据摆在旁边，就能看出另一番景象。2026年，综艺整体招商数量同比减少14%，网综减少16%，电视综艺的招商厂商只剩294个，又少了6.4%。

价格也在往下走，两年前，一档头部综艺的独家冠名费还能卖到5000万至6000万，现在部分投入最大的S级项目2000万就能谈，最低100万也能进场。

这是一位参与平台招商的从业者透露的报价，不能当成行业统一价格，但能看出招商有多难。

《乘风》系列就是个例子。第一季有15家赞助商，第七季只剩5家。连续六年独家冠名的金典，这一季也没来。

那芒果的广告收入为什么还能涨？

我倾向于认为，钱正在往头部节目集中，剩下的预算更愿意押在肯定有人看的节目上。腰尾部裸播的越来越多，头部平台还能拿到钱。

所以广告涨，是抢预算抢得过。单个项目能不能卖出更高的价格，得另算。

会员和广告看完，再看看利润表，这块很有意思。

2026年前三季度，芒果账上的净利润2.13亿，同比下降79.01%，这是归股东的那部分。光看这一行，你可能觉得，公司只是利润变薄了，至少还在赚钱。

可往上翻到利润总额，数字是负2149万。

两者差了约2.34亿，主要来自所得税。公司把未来能抵扣的税提前记成这一期收益，账面利润就抬高了。这是合规的会计处理，但不会带来现金。

有一点得看清楚，利润总额已经转负，说明税前其实是亏的。账上还有2.13亿，并不意味着生意本身赚了这么多。

再往资产负债表看，还有两个数。

别人欠它的钱39.97亿，相当于四成多的营收，平均114天才收得回来。存货17.42亿，比年初增长31.92%，主要是压在库里的剧集。

账上记了收入，钱还没到；内容做出来了，还有一部分没卖出去。

说到这里，我想起六年前的《浪姐》。

2020年，《浪姐》第一季播出，芒果TV会员从1837万涨到3613万，接近翻倍；会员收入32.5亿，增长92%；广告收入41.4亿，增长24%；净利润19.63亿，增长69.79%。

那一轮，爆款确实把会员和广告同时拉了起来。

六年后，再看《后会友期》。第三期市占率冲到七成以上，前两期正片播放量都突破1.3亿。节目有人看，热度也不低，可会员收入还在下滑，广告增长也面临行业价格下行的压力。

同样是爆款，账上的结果已经不一样了。

我觉得这里有个问题，比芒果还能不能做出下一档爆款更值得关注。用户愿意花时间看你的节目，还愿不愿意为它多掏钱？

毕竟，用户流失了，还可以靠一部好内容拉回来。可一旦用户习惯了低价，再想把价格涨回去，就难多了。

而提价这件事，芒果自己说了不算。

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好，钱越来越难赚，股价怎么反倒涨得这么猛？先看这一轮行情是怎么起来的。

8月31日，《后西游记》在芒果TV和湖南卫视黄金档开播，第二天9月1日，芒果超媒20cm涨停，市值来到381亿。

10月9日，「战天宫篇」提档播出，当天又涨了19.98%。

11月2日，再来一个20cm涨停，收在26.76元。11月5日，盘中最高摸到34.78元，收盘涨9.27%。

两个月里，股价被接连点燃。这一次，市场又把《后会友期》的热度算了进来，「AI长剧」也成了反复被提起的概念。

AI降本这件事，芒果确实拿出了成绩。

《后西游记》单集成本90万，只有同体量真人剧的两成。一场3分钟的打戏，传统做法要花四五百万，AIGC只用了2万多。100人的团队，完成了过去需要2000人参与的工作，从立项到播出只花了三个多月。

这些数字至少说明，AI已经能大幅压低部分内容的制作成本。

可我翻完三季报，发现另一件事。AIGC还没有单独披露收入，AI降本究竟给公司贡献了多少利润，暂时也算不清楚。

芒果的内容成本占营收79.2%，前面提过，存货还压在库里，剧集储备有近百部。

一家内容公司把单部剧的成本降下来，大概率会做更多内容。会员每月要续费，平台不能停更，省下的预算会继续投进新剧、新综艺。

结果就是，单部作品便宜了，公司的整体内容投入未必会跟着减少。前三季度，芒果毛利率20.80%，比去年同期下降6.12个百分点。

再看谁在买。

11月2日涨停当天，机构专用席位净卖出8533万，深股通净卖出2102万；另一边，国泰海通上海江苏路营业部买入7310万，成了当天重要的买方席位。

融资余额也在涨，10月30日6.69亿，11月4日8.13亿，连续四个交易日增长，单日净买入还排进了行业第一。

股东户数同样在涨。6月末66889户，9月末82741户，一个季度多了1.58万户。同期，北向持股比例从1.28%降到0.84%，社保一一八组合也退出了前十大流通股东名单。

机构在卖，融资在涨，股东人数在变多。至于新进来的钱有多少是散户，还不能下结论，但至少说明，这轮行情吸引了不少愿意提前押注的资金。

那它们到底在押什么？

我又去看了机构的盈利预测，16家机构对芒果2026年净利润的预测，最低2亿，最高18.57亿，差了9倍多。目标价也很分散，从14.85元到28元，平均20.52元。

11月5日，芒果收盘32.78元，比机构平均目标价高出约60%，也超过了中金给出的28元和华泰给出的25.42元。

再算一笔简单的账。市值扣掉账上119亿现金，剩下约494亿，先不考虑负债等其他调整，粗略看看市场给经营业务的价格。

如果2026年净利润只有中金预测的2亿，对应约247倍；按华泰预测的3.51亿算，约141倍；按15家机构平均预测的6.12亿算，也有约81倍。

同一家公司，换个盈利预测，估值就能差出三倍。

你说市场现在给芒果定价，究竟是在买它今年能赚多少钱，还是在买AI可能带来的下一轮增长？我更倾向于后者。

毕竟这种场面，芒果以前经历过。

2020年，《浪姐》第一季爆火，股价一路涨到93元。2021年1月，《浪姐2》开播当天见顶，随后两个月跌了34%，市值蒸发约500亿。

这一次，AI让成本大幅下降，想象空间更大。可想象有多大，最后还得看财报。

我觉得接下来有三个数值得盯着。单季毛利率，能不能连续两个季度同比改善。会员收入，能不能止跌。经营现金流，能不能回到正数。

三个持续改善，成长预期就有依据；迟迟看不到变化，股价靠的还是期待。

六年前，《浪姐》让市场相信，一档爆款可以改变一家公司的增长速度。六年后，AI又让市场看到了另一种可能。

芒果已经证明，AI能把内容做得更便宜。接下来，它得证明，便宜的内容能让公司赚到更多的钱。

数据来自：

[1].芒果超媒2026年三季报、半年报及11月5日收盘行情，深交所龙虎榜与融资融券数据，云合数据，机构盈利预测统计；截至2026年11月5日，不构成投资建议

本文来自微信公众号“王智远”，作者：王智远，36氪经授权发布。